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一肖中特公肖:【招商宏观】总量的视野:宏观固收策略非银地产联

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来源:未知 作者:admin 发布时间:2017-11-02 03:33
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  根据央行9月7日公布的数据,8月外汇储备余额环比上升108亿美元,连续第七个月出现回升。这个回升的规模基本可以用汇率折算因素、资产价格变动因素和外汇储备自身增值因素来解释,表明央行未干预外汇市场,人民币汇率的升值来自市场自身的力量。我们认为,通过这个最新数据,可以揭晓以下三个谜题的答案:

  第一个谜题:8月以来人民币汇率为什么升得这么快?2017年8月人民币兑美元汇率升值1.96%,创下2005年汇改以来23年中单月最大升幅(除2005年8月一次性调升之外)。8月美元指数仅回落0.2%,因此,篮子货币汇率和逆周期调节因子这两个因素完全不能解释8月人民币如此快速的上升。现在,如果我们通过外汇储备数据排除了央行干预推动人民币汇率回升的可能性的线月人民币汇率如此快速升值的谜题,答案只有一个,就是外汇市场自身供求力量的转变在推升人民币。人民币兑美元汇率在连续突破6.70、6.65、6.50等关键关口后,不少此前持汇观望的企业和个人改变汇率预期,纷纷把存量外汇拿出来结汇,显著增加外汇市场的供应;而在这种情况下,购买外汇的需求反而比较稳定;其结果就是外汇市场的供应远超需求。同时,央行并没有像2014年之前那样在市场上买入外汇,通过干预给升值速度踩刹车,使得人民币升值速度非常快。(可参考我们此前的报告《九问:我们为什么要汇改》)

  第二个谜题:央行究竟是希望人民币汇率升还是贬?我们认为央行并不刻意希望人民币汇率保持在某个价位,比如是6.6还是6.9,央行希望这个价格发现的任务应该由市场来完成。因此,央行最希望的是退出常态式干预,让人民币汇率由市场供求来决定,真正实现清洁浮动。从7月和8月外汇储备仅小幅变动的情况推测,央行至少阶段性退出了干预,人民币汇率在短期实现了清洁浮动。汇率作为外汇市场的价格应该进一步发挥调节市场供求的作用,汇率升值速度快,比如从年初的6.95升到现在的6.49,外汇的购买者恰恰应该预期汇率的升幅已经不小,可能要考虑增加购汇需求;外汇的卖出者应该预期人民币汇率未来可能出现回调,比如到6.70,到时候再卖出外汇可以比现在多赚2毛钱,从而减少外汇市场的供应;只有这样汇率这个价格的变化才能够调节外汇供求,使得供求在新的价位上重新实现平衡。从目前的市场情况看,个人和企业还没有完全打破固定汇率思维,还不能完全用双向波动的态度来看待人民币汇率,甚至出现越贬越买,越升越卖的顺周期行为。看来,要想真正对人民币浮动脱敏,还需要经历更多轮的汇率双向波动。(可参考我们的报告《与人民币汇率贬值预期和谐相处》)

  第三个谜题:8月外汇占款显著增加了吗?现在推测,8月外汇占款余额的变化应该是在0左右,不会出现超千亿规模的显著增加。这个问题是市场关注和争议的焦点之一,如果按照以前的情形,人民币汇率出现如此巨大的升幅,外汇占款余额一定会显著增加,量和价要一致嘛。例如,2010年9月,人民币汇率单月上升1.71%,当月外汇占款增加2389亿人民币,次月外汇占款更是大增5417亿人民币。当前,如果外汇占款能够出现每个月2000亿的增量,则市场流动性将显著改善,商业银行负债荒将得到明显的缓解,不论对股票市场还是债券市场都是一个巨大的利好。但是,我们此前一再强调,外汇占款的回升需要具备充分和必要两个条件,充分条件是外汇市场供大于求,这个并不难出现;而必要条件是央行重新干预外汇市场,在市场上买入外汇投放人民币,这才能形成外汇占款的持续增加;目前看充分条件早已具备,但必要条件在7月和8月并没有出现,因此外汇占款的变动将围绕0上下小幅的波动,不会显著增加。(可参考我们的会议纪要《外汇占款回升与否谁说了算?》)

  值得注意的是,9月5日,人民币离岸和在岸市场都出现过比较明显的回调,有交易员认为是美元多头建仓所致,也有交易员认为是因为大行出手收走部分美元流动性。不过,至少从近期的情况看,大行一般不会轻易自发到市场上收美元流动性,因此,这个操作似乎不同寻常。

  对于财政缴税,一般1月、4月、7月和10月,是季度的企业所得税预缴月,缴税规模较大,而9月作为非企业所得税缴纳月,缴税规模预计与8月类似。缴税期间相当于金融市场的流动性,以财政存款的形式,回流到央行的负债端,会造成流动性的短期紧张,这时央行会投放流动性进行对冲。8月的税期15-18号期间,央行投放的流动性总计2220亿。预计9月税期央行投放仍以逆回购为主,净投放量也在2000亿以上。

  对于财政支出,我们认为,9月财政支出规模仍会比较大。首先,预算对今年公共财政收入的预估是增长5%,但实际上1-7月累计增长10.0%,收入的超预期增长为财政支出继续维持高增速创造了条件。其次,从今年的财政支出来看,财政支出实际上在向季末月份集中,我们可以发现季末的3月和6月,财政支出同比增速都高达20%左右,而非季末月的4、5、7月增速都仅为5%左右。此外,今年政府性基金收入的增长更是大幅超出预算,预算预估基金收入仅增长3.6%,但实际增长高达31.6%。由于政府基金可调入公共预算,政府性基金收入的高增长也为填补公共预算财政收支缺口提供了助力。因此,我们觉得9月财政支出增速有望保持在10%,甚至更高的单月同比增速。实际上只要财政支出同比增速达到6.2%,9月的财政支出总量就可以堪比今年3月。

  对于央行的态度,我们在之前的报告中,已经详细分析过,我们认为央行始终维持削峰填谷之势。8月中下旬央行持续回笼流动性,净回收规模之大堪称创今年之最。之所以如此,我们认为一是7月份发行的6600多亿的地方政府新发债,可能在8月末集中支出了;另一方面,央行公告中也提到了地方国库定存等因素,这部分有近2000亿左右的规模。所以为了保持资金面的基本稳定,央行一直回收流动性。我们再来看央行进入9月以来的操作,央行在9月6日的逆回购操作中重启28天逆回购,同时在9月7日超量续作2980亿元MLF,覆盖了本月7号及16号,MLF的到期总量2830亿元(9月7日到期1695亿、9月16日到期1135亿),这两个操作均与6月相似。尽管央行此次投放的量不大,但呵护跨季的信号意义明显,充分说明央行对于可能到来的流动性低谷,进行了提前布局。

  9月的特别之处在于,央行8月末以来的持续回笼逆回购使得,截至9月8日的逆回购余额已降至1300亿,并且其中还有200亿28天的,不会在9月末到期,这意味着9月当前的央行逆回购余额仅为1100亿,这一存量规模远远低于3月和6月初的量(3月6日为7000亿,6月6日为5300亿)。结合税期的影响,如果央行净投放2000多亿,预计到8月下旬逆回购的存量也不超过4000亿。更何况央行考虑到季末的MPA考核,已经重新开启28天逆回购,这部分在9月底也不会到期。

  由于央行货币政策工具的局限性,当前主要靠逆回购到期来被动回收流动性,3月和6月央行月末财政支出期间的净回收额分别达到4900亿和6600亿。那么9月逆回购的低到期存量,意味着如果财政存款释放的量较大,央行缺乏有效手段来进行及时对冲,以收回多余的流动性,势必造成9月末的流动性较为宽松。从其他工具来看,9月没有国库现金定存到期,9月MLF的到期央行也已经全部续作。

  所以,当前9月的流动性有两种可能的情景,一是从月中旬开始一直到月末,都不太紧。央行在税期大量投放逆回购,不过就像我们刚才说的,9月是非企业所得税缴纳月,对流动性的冲击有限,与8月类似。结合8月税期,央行净投放2000多亿。如果央行此次投放量较大,则可能造成中旬,流动性就开始有所放松,从而也使得月末可回收的逆回购,达到4000亿左右。但是随着季末财政存款的大量释放,央行还是很难及时回收流动性。造成月末流动性仍然比较宽松。

  另一种是中旬较紧,月末大为宽松。这种情况是央行中旬税期时,逆回购净投放量也不大,使得财政支出开始时的20多号,央行可供回收的逆回购余额,不足3000亿。这时对于月末的大额财政支出,央行恐怕心有余而力不足,回收流动性难度较大。这样月末的宽松更值得期待。

  在8月27日周报《可选消费:迎来三期叠加,买在旺季来临前》中我们提出,今年的黄金周和中秋节发生重合,假期较往年多一天。此后又是双十一购物节。2015年以来房价持续上涨,2016年以来企业盈利持续复苏,居民名义财富和实际可支配收入均不同程度提升。原材料价格上涨带来非食品CPI回升预期。此轮黄金周+双十一大概率比往年来的旺一些,此时,需要提前布局可选消费,买在旺季来临前。推荐汽车、旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、游戏、航空运输、白色家电等细分行业。

  1)参考美、日经验,20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年,彼时正逢美国经济增速中枢下行,同时地产销售见顶,从结构上来看,对于医疗健康、娱乐、金融等需求大幅提升,消费者开始注重精神消费、注重长远规划,收入水平不断提高,消费率也不断提高;相似的,日本70年代房屋销售见顶后,消费率不断提升,不同的是,日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀,促使居民加大消费力度

  2)股票市场方面,美国整个八十年代可选消费行业指数均大幅跑赢标普500指数,十年间标普500指数收益率为232%,而可选消费行业指数收益率为307%,超额收益率达75%,对于同期日本股票市场来说,八十年代日本部分可选消费行业大幅跑赢基准指数,例如食品零售十年涨幅1020%,传媒十年涨幅338%,旅游休闲十年涨幅1800%,航空板块十年涨幅341%,而同期日经225涨幅264%。

  3) 与美、日相似点对比,中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化,还是在人均GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方,此外,从中短期来看,当前中国正处在地产投资和销售增速回落、房价相对高位以及因企业盈利改善带来居民实际可支配收入提升的三期叠加时期,从过去经验来看,这个阶段典型特征就是消费增长(特别是可选消费)。

  本周地产表现较好,申万地产指数上涨3.08个百分点,我们认为行情走强的主要原因是龙头房企8月销售持续高于预期(万科+84%、保利+58%、金地+40%、融创+237%,)。淡季不淡,成为龙头地产股走强的催化因素,背后的逻辑基础还是相对估值底部提供了比价优势。最近和龙头房企沟通,各家在金九银十的旺季都表现出来比较强烈的加推意愿,预计未来9、10两月的销售将继续保持稳定高增的态势。

  3、今年通胀的稳步上行以及翘尾会给周期股的估值形成支撑(具体可参考我们宏观组的预测),换句话说,周期股的供需关系改善以及价格回升效应仍会持续,这也是房地产地产补涨的一个基础、而从明年观察,这种支撑将减弱,今年机构在周期股上或偏向把钱赚足。

  对于地产股后续走势,我们仍坚持此前观点,虽然不能太乐观(超额收益时点还没到),但也不至于悲观(相对估值已处于历史底部),目前仍处于相对估值底部与行业调整博弈的时间窗口,策略上强调 逆向投资+区间配置,继续关注价值成长主线:目前地产板块配置仍以资源型、基本面有保障、有积极变化的公司为主。

  价值蓝筹首选【华侨城A】--公司上半年收入增长如期提速,规模扩张与加速周转逻辑正在兑现。公司当前市值743亿,较NAV折价近40%,对应2018PE也仅7.5X,具备显著安全边际。公司存量资源加速变现及估值体系重构双击,同时也是央企改革及国家战略的核心受益标的。

  板块龙头首推【万科A】--公司上半年销售再显龙头本色,新业务已呈王者雏形,预计全年净利增速中枢维持在20%左右。公司目前市值较NAV折价不多,但得益于战略及管理水平领先、积极转型城市配套服务商、与深铁合作发力轨道+物业,公司长期价值仍值得肯定,尤其是新业务的快速推进应当引起重视;目前市盈率角度已回到合理区间,高周转龙头及新业务王者雏形也给市值较NAV之比提供了一定溢价空间。

  高周转高成长首推【阳光城】--公司作为业内高周转+高成长+高杠杆标杆,依托收购快速扩充储备资源,且兼具成本领先优势,千亿规模(销售额)明年可期,利润表也将快速释放,属于潜在的高弹性品种;目前安全边际已经凸显,高杠杆瑕不掩瑜。

  1.新规充分彰显监管引导金融回归服务实体经济本源的态度。与旧规定相比,新规(指引和办法)在融入方主体、股票质押业务门槛、融资用途、质押回购标的以及单只股票质押比例和质押率等方面做出完善,意在引导业务回归本源,防空业务风险,利好长期规范发展。

  2.新规利好行业长期发展,短期影响不必恐慌。首先,提高业务门槛未必会对收入产生明显实质影响;其次,限制质押标的、质押率上限和单只股票质押集中度的要求与行业现状相比并不算高;最后,限制金融机构及产品作为融入方以及限制融资用途,重点依然是防止金融过度杠杆,防控金融风险,短期影响有限。

  3.征求意见稿早有铺垫市场影响有限,新老划断存量业务不受影响。去年10月行业内部已有讨论稿基。对于市场来说,本次征求意见稿已有近一年的消化过程,情绪上担忧已有缓和。对于证券公司来说也有一年时间调整策略安排,同时新老划断原则,存量业务没有任何影响。


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